??植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長 連平

??植信投資研究院資深研究員 馬泓

??過去兩年，美國的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了非理性繁榮。在2020年第一輪疫情沖擊后，房地產(chǎn)業(yè)率先帶領(lǐng)美國經(jīng)濟走向復(fù)蘇。受到財政政策和貨幣政策“雙寬”的影響，美國居民購房需求迅速攀升，房價大幅上漲。直到2022年3月，美聯(lián)儲時隔3年后首次宣布加息,并在此后短短的4個多月內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0~0.25%調(diào)升至2.25%~2.50%區(qū)間。如此大幅加息，美國樓市將面臨怎樣的風(fēng)險？

??一、美國房價大漲的成因

??此輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇與房地產(chǎn)興盛密切關(guān)聯(lián)。2020年上半年，美國經(jīng)濟在新冠疫情影響下出現(xiàn)階段性衰退，為此美國采取了財政和貨幣政策“雙寬”的救助方式,房地產(chǎn)業(yè)率先復(fù)蘇，房價大幅上漲，并帶領(lǐng)其他行業(yè)逐步恢復(fù)。截至2022年5月，全美聯(lián)邦住房金融局（FHFA）房價指數(shù)同比上漲18.3%，處于1992年以來最高水平。參考統(tǒng)計時間更久遠(yuǎn)的OECD數(shù)據(jù)，到2022年一季度末，美國OECD實際房價指數(shù)同比上漲11.7%，漲幅是1970年以來最高水平。

美國超寬松的財政和貨幣政策是促成此輪房價大漲的重要原因。2020年美國政府先后推出六輪財政支持計劃，包括擴大失業(yè)補助覆蓋人群、增加額外補貼、延長失業(yè)保險期限，并一次性發(fā)放紓困資金。2020年二季度，美國居民個人總收入增速同比增長10.9%。2020財年（截至2020年9月末）聯(lián)邦財政赤字規(guī)模較前一年擴大1萬億美元至3.1萬億美元，赤字率達到驚人的14.9%。美聯(lián)儲超寬松貨幣政策包括下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，宣布增持美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），并創(chuàng)新流動性工具，直接向部分企業(yè)和政府部門注入充足的流動性，購買商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)、貨幣市場基金流動性便利(MMLF)和一級交易商信貸便利(PMCCF)等。兩年后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從4.2萬億美元增至2022年3月中旬的9萬億美元，其中與房地產(chǎn)相關(guān)的抵押貸款支持證券MBS存量規(guī)模從1.4萬億美元大幅增至2.7萬億美元左右；30年期長期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

供給端增長緩慢是導(dǎo)致房價快速上漲的另一個重要因素。疫情之下，建筑材料成本大漲，美國各地房地產(chǎn)建筑業(yè)活動受限。在此期間，從木材到建筑裝飾材料，漲幅在50%~200%不等。2020年3月至2022年3月，美國成屋和新屋銷售（年化）合計增加73.6萬套，而同期新屋開工為57.7萬套，房屋新開工跟不上住房銷售的增速。供需缺口持續(xù)擴大，成為推動房價上漲的重要因素。而勞動力成本的快速上升，則增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的成本。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2017~2019年，非農(nóng)建筑業(yè)員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過后至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當(dāng)月薪資增速已經(jīng)達到5.5%。與此同時，可供出售的房產(chǎn)庫存卻持續(xù)下降。美國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫存約1528萬套，其中可供出租的房屋為264.3萬套，與疫情暴發(fā)前相比庫存水平分別減少了4.3和13.6個百分點。因此，本輪美國房價大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動為主。

??二、美國樓市“降溫”醞釀行業(yè)金融風(fēng)險

??2021年三季度美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向后，美國住宅銷售熱度觸頂回落。根據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，截至2022年6月末，全美新屋銷售年化為59萬戶，當(dāng)月同比下降12.7%，新屋銷售月度同比增速已經(jīng)連續(xù)13個月出現(xiàn)負(fù)增長，成屋銷售也基本上反映出同樣的狀況。美聯(lián)儲在7月FOMC會議紀(jì)要中也明確指出，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)顯著走軟。供應(yīng)鏈短缺造成的建筑材料供給不足也拖累了房地產(chǎn)相關(guān)的投資活動。截至2022年8月，全美建筑商信心指數(shù)NAHB指數(shù)跌至49，與20個月之前90的水平相比出現(xiàn)了明顯回落。建筑商對建筑業(yè)持悲觀預(yù)期，很大程度上與供應(yīng)鏈短缺所造成的建筑材料價格、建筑工人薪資水平在較短時間內(nèi)大幅度上漲有關(guān)。

??加息對抑制房價的效果通常需要4~6個季度才能顯現(xiàn)。過去三十年，美聯(lián)儲經(jīng)歷了五次加息周期，除了金融危機前夕美國房價出現(xiàn)回落之外，其余四次房價并未出現(xiàn)明顯回落，且通常在加息前半段1~2年時間內(nèi)延續(xù)著較好的上漲勢頭，在加息的尾聲階段漲幅才出現(xiàn)回落。最近的一次是在耶倫時代。美聯(lián)儲從2015年12月開啟加息歷程， 30年期抵押貸款固定利率從4%左右逐步攀升至2018年末接近5%左右。其間美國房價一直保持在平均6%左右的漲幅，僅在加息最后三個季度漲幅回落至接近2個百分點。應(yīng)該注意到，此輪美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與2005年前后的節(jié)奏和速度比較相似，即在較短的時間內(nèi)快速上調(diào)利率。這固然會在較短的時間內(nèi)增加購房者的還款壓力，也會對購房需求產(chǎn)生影響。

??美國樓市持續(xù)放緩可能令美聯(lián)儲陷入“兩難”境地。盡管美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標(biāo)是實現(xiàn)就業(yè)最大化和引導(dǎo)通脹保持在2%附近的穩(wěn)定區(qū)間，但是如果因為房地產(chǎn)市場階段性走向衰退，導(dǎo)致失業(yè)率在短期內(nèi)大幅度上升或者引發(fā)類似2008年次貸危機的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，美聯(lián)儲是不會坐以待斃的。過去三十年，每當(dāng)住宅銷售出現(xiàn)階段性停滯或者衰退狀況，滯后三個季度左右，美國的勞動失業(yè)率便會停止下行趨勢甚至轉(zhuǎn)為上行并且持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。進入2022年三季度，全美住宅銷售很可能會延續(xù)下行,美聯(lián)儲在未來的若干次議息決議上，可能會進一步調(diào)整對于就業(yè)市場的樂觀情緒，上調(diào)中長期失業(yè)率展望。美聯(lián)儲很可能會重新權(quán)衡當(dāng)前貨幣政策收緊的節(jié)奏。

??三、關(guān)注美國房地產(chǎn)市場四大風(fēng)險信號

??盡管當(dāng)前美聯(lián)儲對于房貸質(zhì)量的評估是健康的，但需要對可預(yù)見的風(fēng)險點有所認(rèn)識。當(dāng)前美國樓市存在四大風(fēng)險信號。

??一是美國居民的償債能力明顯趨弱。據(jù)統(tǒng)計，到2022年二季度末，全口徑抵押貸款者的信用評分開始下跌，這表明全美抵押貸款人群中還款能力較為不足的群體，其償債能力變得更為脆弱。

二是外資涌入房地產(chǎn)一級市場帶來不穩(wěn)定性。美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會NAR在7月發(fā)布的報告顯示，在過去的一年里，國際買家收購了總計超過590億美元的住宅。其中華人買家居首位，所購房屋均價超過100萬美元。到2022年5月末，過去12個月國際資本凈流入美國為1.28萬億美元，創(chuàng)了歷史新高。外資對于美國的貨幣政策更為敏感，一旦有風(fēng)吹草動，外資可能會跑得更快，從而對美國市場包括房地產(chǎn)市場帶來沖擊。

??三是儲蓄率大幅度下滑將影響購房能力和信心。在經(jīng)歷了疫情第一個階段超寬松政策環(huán)境之后，美國居民儲蓄率從驚人的33.8%跌至2022年6月的5.1%。低儲蓄率意味著美國居民下一階段的支付能力大幅減弱，可以通過銀行借款的能力和空間也變得十分有限。長期來看，伴隨著儲蓄率水平的低下，未來美國居民消費能力逐步趨弱，房地產(chǎn)市場需求增速將進一步走低，這勢必對房價產(chǎn)生負(fù)面影響。

??四是房地產(chǎn)金融資產(chǎn)正在遭到拋售。一方面，美國股票市場（包括房地產(chǎn)REITs）在長期持續(xù)上揚后出現(xiàn)較快的回撤，波動率仍處于危險區(qū)間。另一方面，美聯(lián)儲宣布減持MBS持有量將對房價上漲產(chǎn)生抑制。

??四、建議審慎對待美國房地產(chǎn)市場投資

??美國樓市可能已經(jīng)進入長期牛市的尾部階段。根據(jù)經(jīng)合組織OECD統(tǒng)計的實際房價數(shù)據(jù)，美國房價正處于自2012年9月以來的上行周期尾端，房地產(chǎn)泡沫正在加速積累。過去十年，美國房價大幅上漲，特別是2019年~2021年上漲了38%，自2012年以來上漲了一倍以上，這在歷史上實屬罕見。美國居民不動產(chǎn)市值增量已經(jīng)超過了GDP增量，2011~2021年，美國居民不動產(chǎn)市值從13.74萬億美元增至17.93萬億美元，累計增幅達到30.5%，同期美國GDP從16.2萬億美元增至19.8萬億美元，累計增幅為22.2%。從長期看，依靠大量流動性刺激住房需求必然無法持續(xù)。近兩年房價的快速上漲，通過其自身自我強化、催生泡沫的意識和能力再度顯現(xiàn)，通過再貸款進行房屋抵押融資的家庭逐年增加。由于大部分房屋是通過借款方式購買的，因此房價上漲對房屋凈值的影響逐步加大。考慮到住房銷售具有領(lǐng)先性，今年下半年美國房價很可能出現(xiàn)明顯回落，房屋凈值也將相應(yīng)縮水，這對長期依賴信貸支持的購房居民而言絕對是壞消息。

??盡管無法推斷美國樓市是否會再次迎來諸如2008年次貸危機那般的“黑天鵝”事件，但以美國為代表的西方樓市盛宴，恐怕在今后的1~2年內(nèi)會很快褪去“皇帝的新裝”，建議相關(guān)領(lǐng)域的投資者和潛在投資者保持一份謹(jǐn)慎和理性。